[단독] 최은영 일가, 합병으로 지분가치 247억 늘었다

2014년 한진해운-홀딩스 분할합병때
대주주였던 ‘홀딩스’ 유리한 비율 결정
주가 높던 ‘해운’ 주식 많이 배정받아
최 회장 지분가치 88%, 106억 늘고
두 자녀도 각각 70억원 증가 효과

유수홀딩스의 전신인 한진해운홀딩스와 한진해운의 분할합병으로 최은영 유수홀딩스 회장 일가의 지분가치가 247억원 증가한 것으로 나타났다. 이는 최 회장이 대주주로 있던 한진해운홀딩스에 유리하게 합병비율이 결정된 데 따른 것으로, 합병가액 산정의 적정성 여부에 대한 논란이 일 것으로 보인다.

앞서 두 회사는 지난 2014년 3월13일 한진해운홀딩스를 인적분할해 신설되는 해운지주·상표권관리 사업부문은 한진해운에 넘기고 존속회사인 한진해운홀딩스는 지주·임대사업을 맡는다고 공시했다. 최 회장이 한진해운의 부실 위기를 타개하기 위해 시아주버니인 조양호 한진그룹 회장에게 경영권을 넘기는 과정에서 계열 분리 등 지배구조를 개편하는 차원이었다. 합병가액은 한진해운 주당 6454원, 한진해운홀딩스 신설법인 9319원으로 결정됐다. 하지만 공시 당일 유가증권시장에서 거래된 종가는 반대로 한진해운(6090원)이 한진해운홀딩스(3950원)보다 훨씬 높았다. 공시일로부터 2개월 전 주가까지 반영하는 매수청구권 가격(한진해운 6620원, 한진해운홀딩스 4129원) 추이도 마찬가지다.

시가에 견줘 한진해운홀딩스의 합병가액만 도드라지게 높아진 이유는 산정방식을 달리했기 때문이다. 상장법인의 합병가액은 시장가치를 기준으로 삼는 게 원칙이지만 분할된 사업부문은 따로 시가가 존재하지 않기 때문에 비상장기업처럼 자산가치와 수익가치를 가중평균해 산정한다. 그런데 수익가치는 미래의 수익성을 추정하는 것으로, 실제 손익과는 상당한 차이를 보일 수 있다. 경제 상황이 달라지거나 주관이 개입될 경우 편차는 더 커지게 된다.

한진해운홀딩스의 경우 5개 사업연도에 걸친 미래현금 흐름을 추정해 수익가치를 1만1525원으로 제시했다. 시가를 기준으로 삼은 한진해운의 합병가액보다 한진해운홀딩스의 합병가액이 높아지게 된 결정적 요인이다. 이에 대해 합병관련 업무를 맡고 있는 한 회계사는 “합병가액을 산정할 때 아무래도 대주주에게 유리한 방향으로 가기 쉽지만, 이처럼 시가와 동떨어지게 결정되는 경우는 드물다”고 말했다.

이같은 합병가액 등을 기준 삼아 한진해운과 한진홀딩스 분할합병 비율은 1대 1.0145742로 산출됐다. 한진해운홀딩스 1주를 당시 시장에서 더 비싸게 거래된 한진해운 주식 1.0145742주로 바꿀 수 있다는 얘기다. 여기에 더해 한진해운홀딩스 주주는 한진해운에 넘어가지 않는 존속법인의 분할비율(0.2973429)만큼 한진해운홀딩스 주식을 교부받는다. 공시 전후의 주가 수준에서는 한진해운홀딩스 주주가 무조건 이익을 보는 구조였던 셈이다.

이러한 혜택은 당연히 대주주에게 집중된다. 당시 금융감독원 합병신고서의 ‘분할합병 전·후 대주주의 지분 변동 현황’을 토대로 <한겨레>가 공시 시점의 두 회사 주가를 적용해 본 결과, 최 회장의 지분가치는 합병 전 123억원에서 합병 후 229억원으로 86%(106억원)가 늘어나는 효과가 발생했다. 최 회장의 두 자녀 또한 각각 70억원이 늘어 최 회장 일가의 지분가치 증가액은 247억원에 달했다. 분할법인 주주에게 부과되는 의제배당소득세(15.4%)를 감안하더라도, 합병 발표 뒤 한진해운홀딩스 주가가 연일 초강세를 이어간 덕분에 실제 지분 평가액은 이보다 많아졌을 것으로 추정된다. 한진해운 합병신주 상장으로 실질적인 분할합병 효과가 나타난 시점의 주가와 지분 변동을 합병 발표 시점과 비교하면 최 회장 일가의 지분 평가액은 348억원(121%) 늘어난다.

운송 분야를 담당하는 한 증권사 애널리스트는 “한진해운홀딩스는 합병비율이 유리하게 결정된 데다 해운사업부문이 떨어져 나가고 싸이버로지텍 등 계열사와 여의도 사옥을 보유한 자산가치가 부각되면서 주가가 급등했다”고 풀이했다.

합병비율의 유·불리는 두 회사의 주주 구성 차이와 무관하지 않은 것으로 보인다. 당시 한진해운홀딩스는 대한항공 등 계열사 비중이 30%를 넘었고 소액주주 비중은 21%에 그친 반면, 한진해운은 대한항공이나 특수관계인 지분이 거의 없고 소액주주 비중이 61%로 높았다.

한광덕 기자 [e-mail]